协议控制纳入监管昨日实施 引发VC/PE集体恐慌

因缘支付宝控制权的争夺，监管部门避而不谈的“协议控制”被搬上台面。

这条船上载者甚众，百度、新浪、京东商城、博纳影业等中国大多数已经或即将赴美上市的轻资产公司，都采用VIE结构（协议控制结构）。据多名基金经理估测，这里头涉及的资产至少上万亿美元。

微博上舆情汹涌，最多的说法是，“马云把全中国VIE结构公司绑架了”。这场戏该如何收场？8月26日，商务部在官网上正式公布《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，具体指出，外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。该规定于9月1日正式实施。

新政一出台就引起VC、PE们恐慌，“一旦这个链条完全卡住，整个PE行业根本就玩不转，很多投资问题也会接踵而至。”IDG投资经理黄波告诉南都记者，大家都很焦虑，期盼实施指导细则尽快出台。

马云逼“协议控制”纳入监管？

在2011年5月11日之前，马云以一种“民族英雄”、“中国企业家”的姿态示人。但在这一天之后，支付宝的控制权之争开始浮出水面，原本上不了台面的“是否坚持协议控制”也被公诸于众。

在微博上，一种典型的声音是，“原本协议控制是一件‘官不追民不究’的事情，但是马云却把这事儿挑开了，逼着官方做一个表态。”博纳影业集团CFO许亮说。

而京东商城CEO刘强东也表示，“就我所知，国内所有拿到融资的互联网企业，包括上市和未上市的，全部是VIE结构！包括京东商城！少数人的不诚信行为，需要全行业埋单！”

结果，马云赌赢了。

在商务部最新公布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中，首次提出“从交易的实质内容和实际影响”来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围，并具体指出，“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”

一位不愿透露姓名的官方人士表示，“政府不会明文要求企业清理协议控制。而是希望，企业主动向主管部门问询，协议控股行不行。”。

事实上，《规定》也提到，外国投资者并购境内企业，国务院有关部门、全国性行业协会、同业企业及上下游企业认为需要进行并购安全审查的，可向商务部提出进行并购安全审查的建议。同时，在向商务部提出并购安全审查正式申请前，申请人可就其并购境内企业的程序性问题向商务部提出商谈申请，提前沟通有关情况。

VC、PE们的恐慌

据多名基金经理估测，市场上采用“协议控制”模式进行投资的IPO项目至少万亿美元。

这条船上载者甚众是有原因的。“中国的《外商投资产业指导目录》中，对于限制类和禁止类行业有限制外资进入的规定。而在安然事件发生后，美国FASB要求将SPV（特殊目的公司）合并进财务报表。因此，如果外商投资企业不控股国内企业，就没法合并报表，也就从根本上来说无法上市。为了并表，就要采取‘协议控制’。”IDG投资经理黄波告诉南都记者，新浪正是最早实施“协议控制”模式并成功上市的范本，因此该模式又称“新浪模式”。

“现在这个链条被卡住，整个行业就玩不转。”黄波告诉南都记者，以前中外合资企业报批要3个月，现在至少要将投资周期延长一两个月。而只要《规定》的指导细则不出台，职能部门的办事人员就没法“按章办事”，所有项目就会“搁浅”。

很多投资问题也会接踵而至，“整个投资业界都很担心，如果打击‘协议控制’的话，很多IPO项目可能就完了，赴美上市就无望了。转板到国内A股的话，中国的资本市场又消化不了这么多项目。”奥迈资本合伙人孙云告诉南都记者，业界讨论的焦点已经从“协议控制”转移到“热钱流动”上，民间流传一种说法，“现在已经进入‘国进民退’的时代，关闭外资进入的闸门也是有可能。”

表面看，外资退则内资进，实际上，“很多IPO项目都是中资和外资基金合投的，而基金的背后是LP（有限合伙人，即PE的出资人），并且中国大多数基金公司的管理者是不需要‘自掏腰包’的，一旦中国概念股面临灭顶之灾，最终赔的是中国新富阶层———LP的钱。”不愿透露姓名的基金经理朱先生对南都记者进一步解释。

大棒只是打向“第三方支付”？

究竟如何收场？业界期盼实施指导细则尽快出台。

此前，“协议控制”一直是监管部门避而不谈，默认的内容之一。“在国外，默认可以意味着合法。但在中国，没有现行法规不代表就是‘合法’，这是‘政策风险’的实质。”

深圳福荣信息咨询有限公司首席分析师杨远懿认为，单就《规定》出台来看，政府应该是针对“支付宝纠纷”来“定制”法规，应该不会扩大影响面。要知道，任何国家任何行业都可能经历过“法律盲区”，而所有的法律制度完善，无非都遵循“从无到有，从特殊的个案解决，衍生出适合一般的“法律框架”。

直截了当地说，这次的外资审查“大棒”或许只是打向“第三方支付”，“政府要规范这个市场，提高这一领域的投资进入门槛。”杨远懿说。

这种判断并非毫无道理，国务院新闻办此前发布的《中国互联网状况》白皮书就写道，“中国将坚定不移地实行对外开放政策，始终依法开放中国互联网市场，欢迎各国企业依据《外商投资电信企业管理规定》进入中国互联网市场，分享中国互联网发展机遇。”

业内人士推测，“协议控制”监管下一步可能会出台更弹性的机制，可能会列出“强制审查行业以及可以选择自我审查的行业”，细化审查范围。

VIE结构模型

1.创始人或管理团队在维京或开曼群岛设置一个离岸公司。

2.该公司通常在开曼再与VC、PE成立一个公司，作为上市主体。

3.该主体在香港设立持有100%股权一个壳公司。

4.香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）。

5.该WFOE与国内运营的实体签订协议，达到享有VIEs权益的目的并符合SEC的法规。

名词解释

协议控制

协议控制是指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议，变身为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定，准确说来，是“红筹模式”的变种形式。

南都记者肖昕